“十四五”以來，導彈產業(yè)在實戰(zhàn)化演習消耗、新型號批產放量的背景下，產業(yè)鏈上的上市公司無論是數量上還是體量上已經較“十三五”有所增長。。雖然從需求來看，導彈產業(yè)需求未出現明顯變化，但受到疫情、限電等因素下的供給交付波動影響，行業(yè)增速出現了明顯的放緩，2022年行業(yè)增速由2019-2021年的35%放緩至20%左右。我們判斷，隨著供給的擾動逐步消散，2023年行業(yè)有望出現跨周期確認，疊加行業(yè)提速補量，2023年或為導彈產業(yè)大年。

從中長期看，無論是內需還是軍貿，導彈需求的持續(xù)性在[敏感詞]板塊各細分賽道中都相對具有優(yōu)勢，多家導彈產業(yè)企業(yè)的產能提升項目有望在2023年下半年開始逐步完成建設，“十四五”末及“十五五”初的產能爬坡階段將奠定導彈產業(yè)高景氣持續(xù)快速的基礎。

從投資角度看，“十四五”以來，導彈產業(yè)的高景氣度已經在市場上逐漸形成共識，在此之下，我們認為，在導彈產業(yè)確定的高景氣中，業(yè)績強持續(xù)性和高彈性的企業(yè)有望持續(xù)處于在較高的估值水平。具體導彈產業(yè)投資邏輯及建議如下圖所示。

導彈是依靠自身動力裝置推進，由制導系統(tǒng)導引、控制其飛行彈道，將戰(zhàn)斗部導向并摧毀目標的[敏感詞]，屬于[敏感詞]制導[敏感詞]，具有射程遠、速度快、精度高、威力大等特點。

廣義的導彈[敏感詞]系統(tǒng)包含了導彈系統(tǒng)、火控系統(tǒng)以及技術保障設備三大組成，每一部分又可具體分為各子系統(tǒng)（部組件），如下圖所示。

由于導彈[敏感詞]系統(tǒng)中的火控系統(tǒng)、技術保障設備等并非航天核心產品或屬于[敏感詞]電子裝備產品，此處重點討論導彈[敏感詞]系統(tǒng)中的導彈系統(tǒng)（主要構成）及其下屬子系統(tǒng)（主要部組件）等重點領域。

導彈的分類方法繁多，而不同類型的導彈在市場價值或需求量上往往存在較大差異，有必要進行分類研究。當前，對導彈使用較多的分類方式為按照氣動外形和飛行彈道分類，可分為彈道導彈與有翼導彈兩大類，在每一大類[敏感詞]又可以細分成諸多小類，如下圖所示。

其中，彈道導彈是一種沿預先設定的彈道飛行，將彈頭投向預定目標的導彈。按照作戰(zhàn)性質，彈道導彈又可分為戰(zhàn)略彈道導彈以及戰(zhàn)術彈道導彈兩種，戰(zhàn)略彈道導彈一般為中程、遠程及洲際彈道導彈。戰(zhàn)術彈道導彈一般為近程彈道導彈，未來彈道導彈的發(fā)展趨勢主要為提高突防能力、提高命中精度、拓展全球打擊能力及機動發(fā)射能力。

有翼導彈則是一種以火箭發(fā)動機或吸氣式發(fā)動機為動力，機動飛行所需的法向力依靠升力部件的空氣動力提供，裝有戰(zhàn)斗部的自控飛行器，按照目標種類及位置有翼導彈又可細分為面空導彈、空空導彈、面面導彈、空面導彈、反艦導彈及反坦克導彈。特點是制導精度高、機動能力強、系統(tǒng)組成及結構復雜，未來有翼導彈的發(fā)展方向有拓展自主化、智能化、模塊化和標準化、飛行空域擴大化等。

當前，國際政治與安全局勢復雜多變，不確定因素顯著增加，國際安全形勢面臨新挑戰(zhàn)。而在21世紀以來的幾次局部戰(zhàn)爭中，導彈[敏感詞]以其高精度、遠射程、綜合效費比高等特點，仍是各國作戰(zhàn)中不可或缺的核心[敏感詞]，在國際軍貿市場上也炙手可熱。

由于導彈的定義包含廣義和狹義，且包含了研發(fā)階段及生產階段，因此國際上不同市場研究機構針對導彈市場給出過不同的市場測算結果，但我們認為整體趨勢基本一致、參考蒂爾集團（Teal Group）發(fā)布的《2018 World Missile Briefing》對全球導彈產值的預測，2022-2027全球導彈（含制導炸彈）的年均產值在150億美元左右。

盡管導彈的種類眾多，但幾乎所有種類的導彈均由戰(zhàn)斗部、動力系統(tǒng)、制導系統(tǒng)以及彈體結構四部分構成可見以下圖表。

導彈自身的性能指標主要包含三方面，飛行性能方面包括射程、飛行速度、高度以及機動性等方面；使用性能方面主要考慮發(fā)射準備時間及可靠性等；經濟性要求主要涉及導彈[敏感詞]生產經濟要求及使用經濟要求等。

中短期內，我國“十四五”的需求主要來自“成熟型號裝備的消耗性補充”以及“新型號裝備的定型量產”，而從中長期來看，軍貿將有望成為“十四五”末乃至“十五五”時期導彈產業(yè)的第二增長驅動力。

成熟型號裝備的消耗性補充方面，主要由我國軍隊全面加強練兵備戰(zhàn)工作、加大實戰(zhàn)化演習背景驅動。2018年以來，習近平主席連續(xù)5年向全軍發(fā)布開訓動員令，充分體現出對軍隊建設，特別是實戰(zhàn)化訓練的重視程度。同時2022年以來，在多個媒體報道的軍隊演習中，都密集提及了導彈的發(fā)射演練，我們認為，導彈作為現代化軍隊不可或缺的消耗性[敏感詞]，其需求有望伴隨我國裝備費用的提高而保持穩(wěn)定且持續(xù)的增長。

新型號裝備的定型量產方面，從我國近年來展出的部分導彈裝備型號情況來看，2019年國慶閱兵時首次展出的國產現役主戰(zhàn)導彈裝備中，多個裝備如東風-17、巨浪-2、長劍-100、YJ-18/YJ-18A均為首次亮相。在2021年11月[敏感詞]部披露，“十三五”東風-17導彈、東風-26導彈等批量裝備；根據導彈產業(yè)鏈中上游上市公司雷電微力在招股說明書披露，公司配套的多個項目也將有望在“十四五”時期定型，隨后轉入批產階段。我們判斷此階段導彈新型號的批產需求有望延續(xù)至“十四五”持續(xù)釋放。

導彈軍貿方面，近年來，導彈[敏感詞]在歷次局部戰(zhàn)爭和武裝沖突中發(fā)揮了重要作用，對國家安全具有重大的戰(zhàn)略意義。為應對空天威脅快速發(fā)展的挑戰(zhàn)，世界主要國家加速發(fā)展高精尖導彈[敏感詞]，再加上全球安全形勢日益復雜嚴峻，推動全球導彈貿易持續(xù)活躍，特別是導彈在近年的亞阿沖突以及俄烏沖突等現代信息化戰(zhàn)爭中表現亮眼，也是近年來國際軍貿中熱度居高不下的細分板塊。

從SIPRI統(tǒng)計的我國各類[敏感詞]軍貿進出口數據來看，導彈及防空[敏感詞]近五年增長顯著。我們認為，一方面原因得益于近幾次信息化戰(zhàn)爭（亞阿沖突、以色列周邊沖突及俄烏沖突等）中，導彈作為信息化[敏感詞]的代表，價值得到突出體現，另一方面，我國大量[敏感詞]企業(yè)在珠海航展亮相了多個導彈出口新型號，同時我國航天裝備技術迅速發(fā)展促進了導彈出口裝備“物美價廉”的優(yōu)勢得到了進一步鞏固，促使國際軍貿導彈市場中的“中國制造”關注度進一步提升。

根據《全球[敏感詞]貿易市場分析與預測》中的統(tǒng)計，僅2020年一年，全球導彈軍貿交易量就涉及各類型導彈10559枚、交易額高達262.8億美元，具體如下圖所示。

綜上，我們判斷，在“十四五”的未來幾年中，導彈需求的核心驅動力中短期主要來源于國內“成熟型號裝備的消耗性補充”以及“新型號裝備的定型量產”兩大因素，而在“十四五”末期及“十五五”時期，軍貿將逐步成長為導彈產業(yè)需求持續(xù)提升的第三驅動力。

導彈產業(yè)具有系統(tǒng)性強，協(xié)作面廣的特點，因此參與其中的主體眾多，按照單位性質可以分為兩大類：以[敏感詞]央企、其他國企或國家科研機構為代表的“國家隊”，以及民營企業(yè)。各類市場參與主體的特點如下圖所示。

導彈產業(yè)的供給側主體在針對一個導彈的研制生產過程中，可以分為兩大階段，即定型前的研發(fā)階段，以及定型后的批產階段。兩個階段均可按照單機（零部件）研制生產、分系統(tǒng)（部組件）研制集成、總裝（系統(tǒng)）研制集成，這也是導彈產業(yè)的上游、中游、下游分類基礎。

研發(fā)階段：由用戶提出總體系統(tǒng)需求指標，總體設計單位/企業(yè)將總體系統(tǒng)指標分解到各科研院所、大學或者企業(yè)進行單機部組件系統(tǒng)研發(fā)，隨后可進一步根據部組件研發(fā)復雜程度拆分至零部件研發(fā)，通過生產的樣件集成為通過試驗，定型后進入批產階段。

批產階段：按照研發(fā)階段的設計成果，從上游的基礎原材料開始批量生產，通過零部件制造、部組件集成、總裝集成、最后批量交付。具體企業(yè)研發(fā)階段與批產階段的流程如下圖所示。

① 廣義的導彈產業(yè)鏈上游主要為工程研制。具體涉及到導彈的總體論證、設計（包括導彈總體設計與分系統(tǒng)設計）、仿真測試、試驗部分；主要參與者包括航天科工、航天科技、航空工業(yè)以及兵器工業(yè)等[敏感詞]集團所屬相關企事業(yè)單位，同時部分科研院所、廠及民營企業(yè)參與樣件的定制化研制、生產、實驗。

② 廣義的導彈產業(yè)鏈中游主要以導彈整機制造，也是狹義的導彈制造產業(yè)。該領域可按照元器件配套加工生產、分系統(tǒng)（部組件）集成、總裝集成進行產業(yè)鏈的再次細分。其中，元器件配套加工生產及分系統(tǒng)（部組件）主要由航空工業(yè)、航天科技、航天科工、兵器工業(yè)及中國電科等[敏感詞]集團所屬企事業(yè)單位及民營企業(yè)參與；總裝集成主要由[敏感詞]集團或軍方所屬總裝廠參與，同時也有少數民參軍上市公司參與到軍貿出口導彈型號的總裝集成領域。

③ 產業(yè)鏈下游主要為導彈交付軍隊后的裝備保障、維護延壽等構成。該領域主要由[敏感詞]央企所屬企事業(yè)單位及部分民營配套企業(yè)參與。

導彈產業(yè)鏈各部分主要上市公司情況分布具體如下圖所示，可以看出，多數上市公司集中在導彈產業(yè)鏈制造部分，也是狹義的導彈產業(yè)部分，其中，中上游分系統(tǒng)領域的制導控制系統(tǒng)、其他系統(tǒng)（電源及線纜）配套以及對應的上游元器件配套領域上市公司數量相對較多。

（1）2022年出現階段性波動，業(yè)績或跨周期確認

我們選取出15家位于導彈制造產業(yè)鏈各位置的上市公司，基于其近三年收入復合增速與2022H1的收入增速情況進行對比分析，可以發(fā)現，2022H1導彈產業(yè)上市公司相關業(yè)務整體收入增速由2019-2021年的35.11%下降至23.63%，出現階段性波動。

從導彈產業(yè)鏈各位置上市公司收入增速來看，2022H1導彈產業(yè)上游上市公司收入增速依舊維持快速增長，增速有所提升，但產業(yè)鏈中下游上市公司的收入增速均出現不同程度放緩。

從營業(yè)收入全部或大多來源于導彈產業(yè)的8家上游上市公司近三年、以及2022年中報及三季報披露的收入及凈利潤數據對比來看，有如下特點：

導彈產業(yè)的收入及業(yè)績階段性波動仍存在，凈利率繼續(xù)下降。可以看出，2022年前三季度，導彈企業(yè)收入與凈利潤均維持了25%以上快速的增長，較中報未出現明顯改善，特別是凈利潤增速有所放緩，我們預計仍與四川等地產能、疫情或限電等外因引起的交付延期有關。

存貨明顯提升，有望兌現至企業(yè)利潤表。從合同負債與預收賬款上看，導彈產業(yè)上游上市公司依舊維持了同比翻番的態(tài)勢，但較中報增速顯著放緩，可能與型號立項、定型、批產等出現延誤有關。而從存貨看，三季度導彈企業(yè)存貨維持超過40%的增速。

（2）2023現大年征兆，導彈產業(yè)景氣度有望持續(xù)到“十五五”

導彈產業(yè)2022年出現階段性波動，但下游需求旺盛沒有出現變化，企業(yè)業(yè)績或將跨周期兌現至未來，2023年有望出現導彈產業(yè)“大年”，市場增速有望超過35%以上。導彈產業(yè)上市公司三季度延續(xù)了二季度的收入業(yè)績放緩，但主要原因可能更多在于上游供給側部分環(huán)節(jié)產能仍存在不足，同時疫情反s復等外因影響生產交付驗收，而下游需求側也存在部分型號立項、定型、批產延誤等因素，二者疊加造成了全產業(yè)發(fā)展的階段性放緩。我們判斷導彈產業(yè)全行業(yè)處于高景氣的底層邏輯沒有發(fā)生變化，上游企業(yè)顯著提升的存貨有望跨周期兌現至2022Q4及2023Q1的利潤表中。

導彈產業(yè)擴產節(jié)奏較其他產業(yè)相對滯后，高景氣帶來的市場天花板增長或將持續(xù)至“十五五”時期。近年來，導彈產業(yè)多個上市公司通過IPO或定增等方式，募集資金投向導彈配套產品的產業(yè)化項目或技改擴產項目，我們統(tǒng)計了在2021年年報中導彈產業(yè)上市公司相關業(yè)務擴產[敏感詞]情況?？梢悦黠@看出，多個上市公司的擴產均在2023年下半年至2025年之間完成，考慮到產能爬坡期，我們預計2023年下半年之后部分導彈企業(yè)將陸續(xù)擴產結束并進入產能爬坡階段，產能峰值或將在“十四五”末甚至“十五五”初完成，而在產能峰值之前，下游需求無憂，多數導彈企業(yè)收入與凈利潤均將維持高速增長態(tài)勢。

“十四五”末及“十五五”時期，軍貿對導彈產業(yè)帶來的驅動力或將逐步顯現，形成對導彈產業(yè)整體市場空間的“第二增長曲線”，屆時軍貿型號相關企業(yè)的盈利能力（空間）有望再次迎來一個顯著提升。從近年來我國導彈及防空[敏感詞]的貿易凈出口情況來看，在度過了2010-2018年的貿易順差期后，近三年進入了貿易平衡期，我們認為，以上變化主要系習近平主席在2018年逐年向全軍發(fā)布訓令，實戰(zhàn)化演習頻率的提升促使了導彈“成熟型號裝備的消耗性補充”帶來的國內需求量的提升，同時伴隨新型號的定型量產，國內導彈及防空[敏感詞]的產能更多優(yōu)先于滿足國內需求，而伴隨著導彈產業(yè)擴產的不斷落地，導彈產業(yè)的生產能力將在某個時候達到并超過國內需求，屆時部分產能將有望外溢，更好滿足軍貿需求，也將進一步提升導彈產業(yè)上市公司的盈利能力。

從投資角度看，“十四五”以來，導彈產業(yè)的高景氣度已經在市場上逐漸形成共識，在此之下，我們認為，在導彈產業(yè)確定的高景氣中，業(yè)績強持續(xù)性和高彈性的企業(yè)有望持續(xù)處于在較高的估值水平。針對于導彈產業(yè)的投資機會，我們建議結合導彈的數量規(guī)模與總產值規(guī)模優(yōu)勢、批產型號配套與研發(fā)型號配套、以及高價值分系統(tǒng)三個維度去挖掘，具體觀點如下：

（1）聚焦在數量規(guī)?；蚩偖a值規(guī)模上具有優(yōu)勢的細分導彈賽道企業(yè)

從蒂爾公司預測的2022-2027年全球導彈產值及年均產值上，可以看出，各類型導彈的數量規(guī)?；蚩偖a值規(guī)模存在較大差異，而在數量規(guī)模或總產值規(guī)模方面具有不同投資價值的導彈型號相關企業(yè)，在收入及業(yè)績變化上具有一定特點。因此我們判斷，針對于導彈產業(yè)，在挖掘投資機會時，結合各類導彈的數量規(guī)模及總產值規(guī)模分別獨立討論各細分板塊的投資機會是有必要的。

針對于數量規(guī)?；蚩偖a值規(guī)模的各類型導彈特點，我們有如下觀點：

① 在數量規(guī)模上具有明顯優(yōu)勢的導彈種類，如空面導彈或反坦克導彈等等，關注上游產業(yè)化能力成熟的龍頭企業(yè)。上游通用性器件配套企業(yè)在擴產過程規(guī)模效應帶來的邊際改善有望更加明顯，相關企業(yè)有望得到更多的盈利能力提升，但技術壁壘門檻或相對較低，市場競爭或加劇，在部分領域具有先發(fā)優(yōu)勢，產業(yè)規(guī)?；潭容^高，產品更具有性價比的龍頭企業(yè)業(yè)績增長的持續(xù)性相對更強，值得重點關注。

② 在總產值規(guī)模上具有明顯優(yōu)勢的導彈種類，如面空導彈及空空導彈，市場空間較大，關注中上游的高價值領域的“少數”配套企業(yè)或受限于產能的高技術企業(yè)。分系統(tǒng)及相關核心元器件配套價值量相對較高，因此在產業(yè)鏈中上游分系統(tǒng)（或向上一級配套層級）中，配套價值量占比較高或者在技術上具有較高的壁壘，存在獨供或“雙流水”供應的中上游企業(yè)的業(yè)績具有更久的持續(xù)性及更大的提升空間，同時也應關注一些在核心技術領域有所突破（反應在相關業(yè)務的毛利率具有較高水平），但受限于產業(yè)化能力暫時收入規(guī)模體量較小的企業(yè)，這類企業(yè)在產能的提升下業(yè)績彈性有望迎來階躍式增長，對估值的消化能力更強，也值得重點關注。

（2）聚焦批產型號配套與研發(fā)型號配套均衡的企業(yè)

從導彈壽命周期中成本占比（見下圖）可以發(fā)現，導彈的批產階段與研發(fā)階段的價值量存在明顯差異，如工程研制階段的成本投入基本僅為生產定型階段的四分之一。這也直接導致導彈產業(yè)鏈上的企業(yè)在配套批產階段型號和研發(fā)階段型號時，業(yè)績變化上也會出現差異。

關于批產型號配套與研發(fā)型號配套的企業(yè)，我們有如下投資觀點：

① 配套研發(fā)型號收入占比較高的企業(yè)，建議關注配套具有較高競爭實力下游客戶，或者針對同一型號配套了多家下游客戶的企業(yè)。收入多來自于研發(fā)型號配套的企業(yè)，每年在研發(fā)上的投入較高，但由于樣件生產一般是小批量，該類企業(yè)在短期內的業(yè)績表現上更類似于項目制企業(yè)，即收入與毛利率存在一定波動性，因此未來業(yè)績的持續(xù)性和穩(wěn)定性更為重要。

② 配套批產型號收入占比較高的企業(yè)，建議關注議價能力強并兼具跟蹤部分研發(fā)型號的企業(yè)。收入多來自于批產型號配套的企業(yè)，在收入往往具有中短期的持續(xù)性，批量化生產規(guī)模效應將為企業(yè)帶來邊際成本的改善，而“以量換價”的降價壓力也有所體現，因此議價能力和未來中長期收入增長的持續(xù)性更值得重點關注。

（3）聚焦高價值分系統(tǒng)領域企業(yè)

在在量或價方面具有優(yōu)勢的幾種各類導彈（空地導彈、面空導彈以及空空導彈）中，戰(zhàn)斗部、動力系統(tǒng)、制導與控制系統(tǒng)及彈體結構等四個分系統(tǒng)價值量占比如下圖所示，可以看出，制導控制系統(tǒng)成本占比較其他分系統(tǒng)明顯更加突出。

作為[敏感詞]制導[敏感詞]，導彈對[敏感詞]打擊能力的重視程度只增不減，未來制導控制分系統(tǒng)的成本占比也將維持在高位。當前多數導彈產業(yè)上市公司集中在制導控制系統(tǒng)以及上游的元器件配套領域也側面印證了這一點。

制導與控制系統(tǒng)是導彈[敏感詞]命中目標的關鍵，隨著信息技術的快速發(fā)展以及戰(zhàn)場對[敏感詞]制導[敏感詞]的廣泛需求，制導與控制技術有了長足的發(fā)展。目前國內外的導彈制導控制方式關鍵技術大體可分為慣性制導控制、雷達制導控制、多模復合制導控制、光電制導控制、協(xié)同制導控制等5個技術分支具體如下圖所示。

在制導與控制系統(tǒng)中，制導系統(tǒng)主要依靠制導設備，涉及到的零部件包括各類導引頭及慣性儀表等，主要以[敏感詞]央企所屬企事業(yè)單位及民營企業(yè)參與研制。而飛行器控制系統(tǒng)則主要依賴于制導系統(tǒng)測量得到的飛行狀態(tài)參數進行結算，以算法程序為主，主要以[敏感詞]央企所屬企事業(yè)單位設計為主，同時外協(xié)部分民營企業(yè)配套完成。

針對制導控制分系統(tǒng)領域的投資機會，我們有如下判斷與投資建議：

① 制導系統(tǒng)方面，關注毫米波相控陣（雷達制導代表）、非制冷紅外、光纖慣導、MEMS慣導以及抗干擾衛(wèi)星導航接收系統(tǒng)配套企業(yè)，特別是具有低成本優(yōu)勢的企業(yè)。在具有數量規(guī)?；蚩偖a值規(guī)模優(yōu)勢的幾類導彈制導系統(tǒng)中，組合慣導（衛(wèi)星導航+捷聯(lián)慣導）、雷達制導、紅外成像制導應用較為廣泛，且相關技術產品在其他[敏感詞]配套以及部分民用領域中具有一定的拓展性。盡管制導控制系統(tǒng)在導彈價值量占比也較高，相關企業(yè)的毛利率水平相對較高，但與之相對，未來或將承受一定的“以量換價”壓力，因此，低成本優(yōu)勢的企業(yè)將更具有中長期上的競爭力和業(yè)績增長持續(xù)性；

② 控制系統(tǒng)方面，研發(fā)人員規(guī)模不斷增長的嵌入式系統(tǒng)、以及國產替代屬性的高性能硬件（如FPGA等）領域配套企業(yè)值得重點關注。其中，嵌入式系統(tǒng)配套企業(yè)更傾向于軟件信息業(yè)，盈利能力相對較高，企業(yè)的研發(fā)人員規(guī)模和研發(fā)投入占比持續(xù)維持在較高水平的企業(yè)或更加具備高業(yè)績彈性的持續(xù)性；相關硬件由于決定了控制系統(tǒng)的算力等指標，建議重點關注具有國產替代屬性的高性能[敏感詞]芯片（如FPGA）等領域相關配套企業(yè)。



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